专题二十 股权收购与并购
一句话
并购尽调的第一性问题不是“这家公司好不好”，是“买完之后我能不能按设想的方式控制它、整合它、退出它”。
少数股权投资和控股收购，尽调的重心完全不同。投 10% 看的是成长性和退出通道；买 60% 看的是控制权能不能落地、人能不能留住、客户会不会跑、整合要花多少钱。
与少数股权投资的五个差别
| 维度 | 少数股权投资 | 控股收购 |
|---|---|---|
| 核心关切 | 估值、成长、退出 | 控制权、整合、协同 |
| 治理安排 | 董事席位、一票否决 | 董事会改选、法定代表人变更、印章证照移交 |
| 人员 | 核心团队稳定性 | 全部员工的劳动合同承继、社保衔接、竞业限制 |
| 合同 | 重大合同的控制权变更条款 | 全部合同的控制权变更条款 + 客户留存 |
| 税务 | 交易税负 | 历史税务风险 + 重组税负 |
| 退出 | IPO / 回购 / 转让 | 再出售 / 分拆 / 清算 |
查什么
第一组：控制权能不能真的拿到
- 股权比例（是否超过 50%，是否超过三分之二）
- 章程里的特别表决安排（一票否决事项、超级多数条款）
- 董事会构成与改选机制
- 法定代表人的任免程序
- 印章、证照、银行 U 盾的保管与移交
- 财务系统、ERP 的管理员权限
- 分公司、子公司的控制链条
第二组：章程里的反收购条款
这是并购尽调特有的一块，普通尽调不会细看。要逐条查：
| 条款类型 | 内容 | 对收购的影响 |
|---|---|---|
| 超级多数条款 | 重大事项需 2/3 或 3/4 以上表决权通过 | 拿到 51% 也做不了重大决策 |
| 董事会分级选举 | 董事分三批改选，每年只改选一批 | 控股后两年内改选不了董事会 |
| 禁止更换董事条款 | 无正当理由不得罢免董事 | 拿不到董事会控制权 |
| 特别授权条款 | 授权某位董事或高管特定权力 | 收购后权力被架空 |
| 特别程序条款 | 特定事项需经特定程序（如工会同意、债权人同意） | 决策链条变长 |
| 高薪补偿条款 | 高管被辞退时获高额补偿 | 整合成本大增 |
| 股东权利计划 | 触发条件下向现有股东低价增发 | 股权被稀释 |
第三组：合同里的控制权变更条款
这是最容易被忽略、后果最严重的一块。要逐份查重大合同有没有以下约定：
- 控制权变更时对方有权单方解除
- 控制权变更需对方书面同意
- 控制权变更触发价格调整
- 控制权变更导致授信额度取消、加速到期
要查的合同类型：
| 合同类型 | 为什么关键 |
|---|---|
| 银行借款合同 | 控制权变更触发加速到期，收购方要立即还钱 |
| 融资租赁合同 | 同上 |
| 大客户销售合同 | 客户跑了，收购的是一家空壳 |
| 供应商框架协议 | 供应断了，生产停摆 |
| 特许经营、授权、代理协议 | 授权可能不可转让 |
| 租赁合同 | 厂房、办公楼可能被收回 |
| 政府补贴协议 | 补贴可能要求退还 |
| 资质许可 | 部分许可不得随控制权变更而延续 |
第四组：人员
- 全部员工的劳动合同（工龄连续计算）
- 社保、公积金缴纳情况
- 竞业限制协议（在职的、离职的）
- 保密协议
- 股权激励计划（未行权的、已行权未解锁的）
- 核心人员的去留意向
- 劳动合同的承继安排（收购方是否承继原合同）
第五组：资产与负债的边界
- 哪些资产在交易范围内、哪些不在
- 哪些负债由收购方承继、哪些由原股东承担
- 或有负债（担保、诉讼、税务、环保）
- 剥离资产的路径（分立、转让、划转）
第六组：交易本身的合规
- 是否触发经营者集中申报
- 是否涉及外商投资安全审查
- 是否涉及国有资产交易程序
- 是否涉及行业准入审批
- 是否涉及上市公司收购（要约、信息披露）
怎么查
第一步：先做控制权推演
拿一张股权结构图和章程，推演三件事：
- 收购 51% 之后，股东会能通过哪些决议、通不过哪些
- 董事会能不能改选、改选后能控制几个席位
- 法定代表人、财务负责人能不能换
推演不出来的，就是控制权的漏洞。
第二步：章程逐条过
把章程中与并购相关的条款全部摘出来，逐条评估。重点看：
- 股东会的表决比例要求（普通决议、特别决议）
- 董事会的构成、产生方式、任期、改选规则
- 一票否决事项清单
- 股权转让的限制
- 利润分配的特殊约定
- 清算优先安排
第三步：合同控制权变更条款扫描
这一步工作量大，但必须做。方法是：
- 拿到全部重大合同清单（按金额、按重要性排序）
- 逐份检索“控制权”“实际控制人”“股权变更”“重大变更”“change of control”等关键词
- 把有相关条款的合同挑出来，摘录条款原文
- 评估：触发条件是什么、后果是什么、能不能豁免
第四步：人员访谈要问真话
访谈核心人员时，不要问“你会不会留下”，要问：
- 你现在的薪酬结构是什么、有没有未兑现的承诺
- 你跟公司签过什么协议（竞业、保密、期权）
- 收购之后你希望的角色是什么
- 你手下的团队会跟你走吗
第五步：交易合规排查
- 经营者集中：按《国务院关于经营者集中申报标准的规定》（2024 年 1 月 22 日公布施行），达到下列标准之一的事先申报：①参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过 120 亿元，且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过 8 亿元；②参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过 40 亿元，且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过 8 亿元
- 外商投资安全审查：涉及军工、重要农产品、重要能源资源、重要基础设施、重要文化产品与服务、重要信息技术和互联网产品与服务、重要金融服务、关键技术等领域的，外国投资者取得控制权的要申报
- 国有资产：国有股权转让原则上进场交易、评估备案、履行审批
- 行业准入：金融、医疗、教育、传媒等行业有股东资格要求
现行规则
公司法层面
- 股权转让：《公司法》第八十四条（通知 + 优先购买权，取消过半数同意）
- 异议股东回购请求权：第八十九条（含控股股东滥用权利情形）
- 减资：第二百二十四条（通知债权人、公告）
- 合并：第二百一十八条起（资产负债表、通知公告、债权人保护）
反垄断
《反垄断法》（2022 年修正）+《国务院关于经营者集中申报标准的规定》（2024 年 1 月 22 日公布施行）。未申报不得实施集中，违法实施集中的可以被责令停止、限期处分股份或资产、罚款。
外商投资
《外商投资法》+《外商投资安全审查办法》。安全审查范围内的交易，要在实施前申报。
国有资产
《企业国有资产法》+ 32 号令（企业国有资产交易监督管理办法）。产权转让原则上通过产权交易所公开进行；符合特定条件的可以非公开协议转让。
常见坑
坑一：只算股权比例，不算章程。 拿到 51%，以为控制权到手。结果章程规定重大事项要 2/3，或者某些事项某一方有一票否决。
坑二：董事会改选不了。 章程规定董事任期三年、分级改选，每年只能换三分之一。控股后第一年只能换一个董事。
坑三：银行借款加速到期。 借款合同写着“控制权变更时贷款人有权宣布提前到期”。收购交割当天，银行要求还清 2 亿。这个条款必须在交割前取得银行豁免函。
坑四：大客户合同自动终止。 前五大客户合同里都有控制权变更条款。收购完成后客户陆续解约，收入腰斩。
坑五：资质不可承继。 某些行业的许可证与股东背景挂钩，控制权变更后需要重新申请。医疗器械经营许可、金融机构股东资格、民办学校举办者变更，都有这个问题。
坑六：员工工龄没算。 收购后员工主张工龄连续计算，要求补发此前的经济补偿。要在交易文件里明确责任划分。
坑七：竞业限制失效。 原股东兼高管签了竞业限制，但没约定补偿金，或者约定了但没实际支付。离职后主张竞业限制，法院可能不支持。
坑八：经营者集中漏报。 以为交易金额不大就不用报。申报标准看的是营业额，不是交易金额。
坑九：或有负债没兜住。 交割后发现一笔三年前的税务稽查、一笔未披露的担保。要在交易文件里设置陈述保证、赔偿条款、托管账户。
坑十：印章证照移交不清。 交割后原股东扣着公章、财务章、营业执照不交。要在交割条件里明确，并约定违约金。
WorkBuddy 怎么接
指令一：章程反收购条款扫描
以下是目标公司的现行章程。请找出所有与收购相关的条款，按以下类别归类并摘录原文：①股东会表决比例要求（普通决议、特别决议）；②一票否决事项；③董事会的构成、产生方式、任期、改选规则；④股权转让限制；⑤利润分配与清算的特殊约定；⑥其他可能影响控制权取得或行使的条款。每一条注明所在条款序号。
产出：反收购条款清单 + 原文摘录。
判断：条款它能找全，但“这个条款实际会不会卡住我”要你结合收购比例推演。
指令二：合同控制权变更条款筛查
以下是目标公司的重大合同清单和合同全文（已合并）。请逐份检索是否存在以下情形，并摘录条款原文：①控制权变更、实际控制人变更、股权重大变更时对方有权解除合同；②控制权变更需对方书面同意；③控制权变更触发价格调整或其他不利后果；④控制权变更导致授信取消、加速到期。输出表格：合同名称、相对方、条款位置、触发条件、后果。
产出：控制权变更条款清单。
判断：它能筛出有条款的合同，但“这个条款能不能谈豁免”是商业谈判，要你判断。
指令三：控制权推演
以下是目标公司的股权结构、章程规定的表决比例要求、董事会构成。假设收购方取得 51% 股权，请推演：①股东会能通过哪些决议、不能通过哪些；②董事会能改选几个席位、需要多长时间完成改选；③法定代表人能否更换、需要什么程序。逐项说明依据的条款。
产出：控制权推演表。
判断：推演它能做，但实际控制权还取决于印章、财务、人事的实际掌控，这些它看不到。
指令四：经营者集中申报测算
以下是收购方和目标公司最近一个会计年度的营业额数据（全球、中国境内）。请按《国务院关于经营者集中申报标准的规定》（2024 年修订）的两项标准分别测算是否需要申报，并说明测算过程。
产出：申报测算结论。
判断：测算它能做，但“营业额怎么算”（是否含关联方、是否按行业特殊口径）要你核。
自检
- [ ] 章程里的反收购条款逐条看了吗？
- [ ] 拿到 51% 之后，股东会能通过哪些决议、不能通过哪些，推演过吗？
- [ ] 董事会能不能改选、要多久，算过吗？
- [ ] 重大合同的控制权变更条款，逐份筛查了吗？
- [ ] 银行借款的控制权变更条款，取得豁免了吗？
- [ ] 大客户合同会不会因控制权变更终止？
- [ ] 资质许可能不能随控制权变更延续？
- [ ] 员工劳动合同的承继安排定了吗？工龄怎么算？
- [ ] 竞业限制协议有效吗？补偿金付了吗？
- [ ] 触发经营者集中申报了吗？测算过程有吗？
- [ ] 涉及外商投资安全审查吗？
- [ ] 涉及国有资产交易程序吗？
- [ ] 印章、证照、银行 U 盾的移交安排写进交割条件了吗？
- [ ] 或有负债的兜底安排（陈述保证、赔偿、托管）有吗？