专题十八　债券发行

一句话

债券尽调的核心不是“这家公司好不好”，是“这笔债到期还不还得上”。

股权投资的逻辑是“未来能长多大”，债券的逻辑是“到期能不能还钱”。这个差别决定了核查重心完全不同：股权看成长性、看团队、看市场空间；债券看现金流、看资产负债、看再融资能力、看增信措施。

查什么

债券法律意见书的模块，各交易所略有差异，但主体结构一致：

第一组：主体资格与授权

• 发行人的设立与历史沿革（重点看增减资、股权转让的合法性）
• 是否有效存续（有无解散、吊销、责令关闭、营业期限届满等事由）
• 董事会决议、股东会决议（是否按章程经内部有权机构批准，授权范围是否明确）

第二组：发行条款

• 发行规模、期限、利率、还本付息方式
• 担保安排（如有）
• 特殊条款：回售、赎回、调整票面利率、交叉违约
• 与《募集说明书》的一致性

第三组：募集资金用途

• 具体用途与金额分配
• 是否用于偿还存量债务，如用于偿还，是否列明债务明细
• 是否涉及地方政府隐性债务
• 是否用于公益性项目
• 是否用于房地产业务
• 是否转借他人

第四组：发行条件逐项对照

• 组织机构健全且运行良好
• 最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息
• 内部控制制度健全
• 最近三年无重大违法违规
• 不存在对已发行债券或其他债务违约或迟延支付本息且仍在继续的状态
• 不存在涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被证监会立案调查且无明确结论意见的情形
• 符合交易所规定的其他条件

第五组：偿债能力相关

• 有息负债总额与结构（银行借款、债券、非标）
• 未来三年的到期分布
• 资产负债率、流动比率、速动比率
• 经营活动现金流量净额
• 受限资产（抵质押）
• 对外担保余额及被担保方偿债能力
• 银行授信额度与已用额度
• 信用评级（如有）及评级展望

第六组：公司治理与关联交易

• 三会一层设置与运作
• 关联交易的必要性、公允性、决策程序
• 资金占用

第七组：重大债权债务与主要资产

• 重大合同（银行借款、担保、重大采销）
• 主要资产权属与权利限制
• 侵权之债

第八组：诉讼、仲裁及行政处罚

• 发行人及重要子公司
• 金额较大的案件
• 行政处罚的性质与整改

第九组：债券持有人会议与受托管理

• 债券持有人会议规则是否合法合规
• 受托管理人资格
• 受托管理协议内容

第十组：中介机构

• 主承销商、会计师事务所、评级机构、律师事务所的资质
• 是否存在被处罚、被立案的情形

怎么查

第一步：先算偿债，再查合规

这是债券尽调与股权尽调在顺序上的根本不同。股权尽调可以先查合规再算财务，债券尽调要先算清楚“还不还得上”——因为如果偿债本身有问题，合规做得再漂亮也没有意义。

算三笔账：

第二步：有息负债要穿到明细

不能只看审计报告的合计数。要拿到：

• 银行借款明细（银行、金额、利率、期限、担保方式）
• 债券明细（品种、余额、到期日、票面利率、特殊条款）
• 非标明细（信托、租赁、资管、保理）
• 股东借款、关联方借款

每一笔都要核：合同、放款凭证、还款记录、担保文件。

第三步：募集资金用途逐项核

这是监管问得最细的地方，尤其是城投类发行人。

要核：

• 《募集说明书》里写的用途，与董事会/股东会决议是否一致
• 如用于偿还存量债务，债务明细是否列明（债权人、金额、到期日、是否纳入隐性债务）
• 发行人的承诺函是否覆盖了监管要求的全部承诺事项

第四步：增信措施要能执行

有担保的，核：

• 担保人的资质与代偿能力
• 担保合同是否办理了登记（不动产抵押、股权质押）
• 抵押物的评估价值与抵押率
• 担保是否经过担保人内部决策程序

有差额补足、流动性支持等“类担保”安排的，核：出具主体是否有权做出该承诺、是否履行了内部程序、是否构成隐性债务。

第五步：核查募集说明书与法律意见书的一致性

两份文件往往由不同中介写。常见的不一致：

• 发行规模、期限、利率
• 股东名称与持股比例
• 子公司清单
• 诉讼案件数量与金额
• 财务数据

这些不一致会在审核环节被抓出来，返工成本很高。

现行规则

发行审核体制

2023 年 10 月，企业债券发行审核职责由发改委划转至证监会，统一由证监会负责。公司债券（含企业债券）的发行审核，按交易所的审核规则执行。

主要依据：

• 《证券法》
• 《公司债券发行与交易管理办法》
• 上交所《公司债券发行上市审核规则适用指引第 1 号——申请文件及编制》
• 深交所《公司债券发行上市审核业务指引第 1 号——申请文件及编制要求》
• 深交所《债券业务办理指南第 1 号》《第 2 号》
• 交易所的《审核重点关注事项》指引

城投类发行人的五条红线

对由地方政府及其部门、机构直接或者间接控股，且主营业务主要为市政基础设施项目建设与运营、土地一级开发等业务的企业（市政建设企业），交易所的审核指引明确要求：

1. 应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务
2. 募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，应当披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务
3. 募集资金不用于偿还地方政府债务或者用于公益性项目
4. 募集资金不用于地方政府融资平台
5. 募集资金不直接或间接用于房地产业务

这五条在《募集说明书》里必须有对应的承诺，律师要核这些承诺是否齐全、表述是否准确。

负面清单

非公开发行公司债券有项目承接负面清单，清单内的情形不得承接。核查时要逐项对照。

常见坑

坑一：只看合并报表，不看母公司。 债券的发行主体往往是母公司，偿债来源主要是母公司的现金和分红。合并报表好看，母公司可能是空壳，靠子公司分红。要单独看母公司报表。

坑二：有息负债漏了非标。 审计报告把信托、租赁放在“其他非流动负债”或“长期应付款”，容易漏算。要把全部带息负债挖出来。

坑三：对外担保没算进或有负债。 担保余额可能比净资产还大。要算担保余额占净资产的比例，还要看被担保方是不是关联方、有没有代偿风险。

坑四：受限资产比例高。 货币资金里有保证金存款、土地房产已抵押、应收账款已质押。这些资产在偿债时不能用。要看受限资产占总资产的比例。

坑五：募集资金用途表述含糊。 写“补充流动资金”，但没有具体测算依据；写“项目建设”，但没有项目批文。审核会追问。

坑六：城投承诺缺项。 五条红线对应的承诺，少写一条就是硬伤。

坑七：受托管理人形同虚设。 受托管理协议照模板签，没有约定具体的履职方式、信息获取渠道、违约处置机制。

坑八：评级报告与募集说明书数据不一致。 两份文件由不同机构出，财务数据口径可能不同。

坑九：重大诉讼没披露全。 只披露了已判决的，没披露正在审理的；只披露了发行人本身的，没披露重要子公司的。

坑十：企业债与公司债的规则混用。 企业债审核职责已划转证监会，但部分发行人、中介仍按老规则准备材料，导致返工。

与其他类型的差异

WorkBuddy 怎么接

指令一：有息负债全景表

以下是审计报告的负债科目附注、银行借款合同清单、债券发行文件、融资租赁合同。请提取全部有息负债，做成一张表：债权人、品种（银行借款/债券/信托/租赁/其他）、金额、利率、起止日期、担保方式、是否已到期。按到期日排序，并计算未来 12 个月、13-36 个月、36 个月以上的到期金额合计。

产出：有息负债明细表 + 到期分布。

判断：它能汇总，但“有没有漏”要你核——审计报告附注里的“其他应付款”可能藏着股东借款。

指令二：募集资金用途与承诺核对

以下是《募集说明书》的募集资金用途章节、董事会决议、股东会决议、发行人出具的承诺函。请核对：①募集资金用途在三份文件中是否一致；②监管要求的五项承诺（不新增政府债务、不涉及隐性债务、不用于偿还地方政府债务或公益性项目、不用于地方政府融资平台、不直接或间接用于房地产业务）是否全部包含，表述是否完整。

产出：一致性核对表 + 承诺缺项清单。

判断：缺项它能找出来，但“这个承诺的表述够不够”要你按当地监管口径判断。

指令三：法律意见书与募集说明书交叉核对

以下是法律意见书和募集说明书。请找出两份文件中对同一事实的表述，逐项比对：发行规模、期限、利率、股东及持股比例、子公司清单、重大诉讼（案件数、金额）、财务数据。列出不一致项。

产出：不一致清单。

判断：这个检查很实用，两份文件由不同人写，数字对不上是常态。

自检

• [ ] 三笔偿债账算了吗（短期、中期、极端）？
• [ ] 有息负债挖到明细了吗？非标、股东借款算进去了吗？
• [ ] 母公司报表单独看了吗？
• [ ] 受限资产占比多少？
• [ ] 对外担保余额占净资产多少？被担保方还得上吗？
• [ ] 募集资金用途在三份文件里一致吗？
• [ ] 城投类发行人的五条承诺齐了吗？
• [ ] 增信措施能执行吗？抵押登记办了吗？
• [ ] 受托管理协议有实质内容吗？
• [ ] 重大诉讼披露全了吗？含子公司、含在审？
• [ ] 法律意见书与募集说明书的数据对得上吗？
• [ ] 适用的是企业债还是公司债的规则？有没有混用？